L'inutile sforzo della Fed
I canali di trasmissione dal mercato monetario a quello reale sono ormai tutti saturi
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Nouriel Roubini analizza la recente decisione della Fed di intraprendere una terza politica monetaria espansiva, nota come QE3, tentando di rispondere alle tre domande che si pongono i principali operatori economici del paese: riuscirà a stimolare la crescita anemica americana? Condurrà ad un aumento dei prezzi dei titoli delle global equity? Ed, infine, come si relazioneranno tra loro gli effetti sul mercato dei beni e su quello azionario?
Rispetto alle precedenti politiche monetarie espansive della Fed - QE1, QE2, e la cosiddetta “Operation Twist,” - Roubini in Hard to be easing sostiene che la QE3 avrà effetti minori. Mentre i precedenti programmi avvenivano con una valutazione dei mercati azionari molto bassi – prima dell'introduzione del QE1, nel marzo 2009, l'indice S&P 500 era addirittura calato di 660 punti, al minimo storico dall'inizio delle crisi - oggi lo S&P 500 ha ripreso gran parte delle quotazioni originarie. Inoltre, se come è molto probabile la crescita si attesterà su valori anemici, il QE3 non produrrà rendite e guadagni significativi sulle valutazioni delle equity: mentre QE1 e QE2 sono stati accompagnati da politiche fiscale espansive da parte del governo federale, l'attuale misura della Fed avverrà in condizioni di contrazione fisclale. Non il crollo del 4,5% rispetto al Pil preventivato ad inizio anno, ma gli ultimi dati parlano di una diminuzione del 1.5% nel 2013. Con l'economia con un tasso di crescita ad un tasso dell'1,6% all'anno, una diminuzione fiscale anche dell'1% implica stagnazione nel 2013, nonostante la QE3.
Non vi è dunque la possibilità di un rimbalzo a breve. Nel 2010 e 2011, prima che la Fed introducesse le sue misure espansive, gli indicatori economici avevano già mostrato segnali di ripresa dal lato della crescita, cosicché l'azione della Fed ha assunto un ruolo accomodante. Al contrario, oggi gli ultimi dati pubblicati dimostrano come l'economia americana si sia attestata su una performance negativa come quella di inizio anno. La debolezza nel mercato del lavoro, il basso capitale a disposizione, ed il livello insufficiente di investimenti, infatti, hanno smentito le previsioni di inizio anno circa la possibilità di una crescita più robusta.
Dopo questa premessa, Roubini analizza i possibili effetti della QE3 in base ai principali canali di trasmissione all'economia reale – titoli, credito, moneta e mercato delle azioni.
Con i titoli governativi a lungo periodo che rimangono a livelli molto bassi, un'ulteriore riduzione non cambierà in modo significativo il livello di prestito per gli agenti privati. Il canale del credito è bloccato, con le banche che hanno intrappolato al loro interno molta della liquidità extra fornita dalla Fed. Coloro che possono e devono prestare hanno ampie disponibilità di moneta, ma sono molto cauti nell'elargirla; coloro che vogliono accedere al prestito – proprietari immobiliari indebitati e piccole e medie aziende – sono di fornte ad una restrizione pressochè assoluta di credito.
Per Roubini, il canale della moneta è altrettanto inefficace: con la crescita globale che rallenta, infatti, le esportazioni molto difficilmente potranno aumentare anche con un dollaro debole. Inoltre molte banche centrali nel resto del mondo stanno attuando la stessa politica monetaria espansiva, rendendo meno efficace l'azione della Fed. L'effetto di un dollaro debole è attualmente negativo sull'economia americana per due motivi: da un lato, significa che il paese deve acquisire ad un prezzo maggiore nel mercato delle commodity dove è importatore netto con effetti negativi sulla bilancia commerciale; d'altro lato, ogni miglioramento sul Pil derivato da maggiori esportazioni conduce ad un aumento in importazioni: studi empirici stimano che l'effetto complessivo di un dollaro più debole sulla bilancia commerciale è pari a zero.
L'ultimo canale di trasmissione all'economia reale è l'effetto positivo della QE3 sul mercato delle equity, ma ci sono dubbi che ci siano ancora margini di aumenti. Secondo molti economisti la possibilità di aumentare la crescita attraverso ulteriori stimoli monetari non è più possibile per il ricorso eccessivo fatto dalla Fed. Ben Bernanke ha recentemente sottolineato l'esistenza di un quarto canale di trasmissione possibile: quello della fiducia. Il fatto che la Fed si sia impegnata a garantire bassi tassi e tanta liquidità, aumenterà consumi ed investimenti nel lungo periodo. La questione è sulla durata di questi effetti: la fiducia è, secondo Roubini, fragile in un ambiente caratterizzato da "deleveraging", grandi incertezze sul mercato del lavoro e crescente deficit fiscale.
Conclude Roubini, la QE3 riduce il rischio di una contrazione maggiore dell'economia, ma non porterà una ripresa consistente in un doloroso momento di "deleveraging". Nel breve periodo, il QE3 porterà gli investitori a rischiare e stimolerà il mercato azionario, ma solo in modo modesto.
